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本周公布的美国11月非农就业好于预期但失业率意外上行，11月美国CPI同比大幅逊于预期，二者均令降息预期一度小幅升温，但数据质量的缺陷令市场的宽货币交易程度相对有限。本周欧、英日央行公布议息决议，欧、英央行均释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期。大类资产方面，本周美股被科技股情绪和降息预期所主导，全周走势震荡。临近圣诞假期，海外数据和交投趋于平淡，下周关注25Q3美国GDP，我们预期数据仍将显示美国经济延续稳健增长。短期看，在科技股情绪的修复下，预计稳健的GDP数据和“圣诞老人”行情带动美股暂时延续回升。
大类资产：科技股情绪与非农和CPI数据主导本周美股震荡走势，美元下跌后上行。本周，美股主要受科技股表现和非农、CPI数据对降息预期的影响所主导，全周走势震荡。前半周，市场对甲骨文等AI科技企业资本开支和融资可持续性的担忧延续，拖累美股下跌；而在逊于预期的美国失业率、CPI数据公布后，降息预期有所升温，叠加美光财报对科技股情绪的提振，美股收复前半周的跌幅。全周（12月15日至12月19日）来看，标普500指数，纳斯达克指数分别微涨0.1%和0.48%；10年期、2年期美债利率小幅下跌，美元指数一度跌破98，随后收涨+0.2%至98.6；现货黄金价格收涨0.9%至4339美元/盎司。
海外经济：非农就业延续降温，零售销售好于预期，美国经济维持稳健态势；欧央行、英央行议息会议均释放偏鹰派信号。增长方面，本周公布的11月美国非农就业好于预期，失业率意外小幅上行，美国劳务市场延续温和降温趋势；最新的核心消费数据则好于预期：10月美国零售销售环比+0%，预期+0.1%，前值+0.2%；核心对照组环比+0.8%，预期+0.4%，前值-0.1%。通胀方面，11月美国CPI同比大幅低于预期，尽管数据质量因政府停摆而存在缺陷，但美国通胀上行风险继续缓释。截至12月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.47%；截至12月19日，纽约联储Nowcast模型对25Q4美国GDP预测值为+1.71%。货币政策方面，本周，欧元区、英国和日本央行均公布议息决议，其中：欧央行如期维持利率不变，经济预测上调未来几年增长预期，上调2026年通胀预期，并未释放明确的宽松指引，市场进一步押注2026年底小幅加息预期；英国央行以5-4投票如期降息，对未来降息指引偏谨慎，会后交易员削减对2026年降息的押注；日本央行全票通过加息决议，将政策利率提升至0.75%，为1995年以来最高，央行行长植田和男强调未来“审慎行事”，会后市场小幅下修加息预期，定价下次加息在2026年10月。
美国非农就业：11月新增就业好于预期，失业率意外小幅上行，数据质量令市场反应“纠结”。11月美国非农就业+6.4万，预期+5万，前值10月-10.5万，部分来自DOGE裁员导致的部分联邦雇员合同到期，10月政府就业-15.7万；11月美国失业率升至4.56%，预期4.5%，9月为4.44%。由于政府停摆，10月居民问卷无人调查，相应导致失业率数据无法编制，但由于企业调查来自企业花名册等，因此仍然能发布10月新增非农就业数据。从就业结构看，10-11月非农延续了此前的结构特点：私营部门就业保持稳定，剔除政府裁员影响后，10月非农私营新增+5.2万，11月新增+6.7万，而其中医保仍然是核心支撑，10-11月非农分别新增+6.5、+6.4万，剔除后的非农中枢仍然在0附近。从失业结构看，失业者构成边际改善：11月失业率的上涨归因主要来自重回职场（1.358→1.526%）与临时失业（0.486→0.585%），前者更多反映劳务供给的改善，后者则部分反映了10月政府停摆给合同工造成的影响。总体来看，11月非农数据显示美国劳务市场延续温和降温、并未显著走弱，但政府停摆使得就业数据的质量较差：BLS表示本次CPS问卷因反馈率低、涉及2个月统计口径修正等问题，数据标准差显著更大，这使得市场对于此次就业数据的反应较为“纠结”，数据发布后，市场定价美联储1月降息概率26.6%，美债利率美股总体震荡，略有下跌，美元指数小幅冲高后有所回落。
美国通胀：11月CPI同比大幅逊于预期，但关键分项的异常表明数据质量仍存疑，市场的宽货币交易程度有限。11月美国CPI同比+2.7%，预期+3.1%，核心CPI同比2.6%，预期3.0%。由于政府停摆期间并未收集CPI数据，10月CPI数据缺失，因此11月CPI仅有同比增速，没有环比增速。从数据结构看，相比9月同比，11月同比中：核心商品从1.54%跌至1.39%，核心服务从3.47%跌至3.02%。核心服务中，居住服务从3.58%跌至3.04%，超级核心CPI从3.18%跌至2.7%。手动计算可得，10-11月核心CPI季调环比均值+0.08%，较9月的+0.23%明显回落；核心CPI中，核心商品环比+0.03%，9月为+0.22%，核心服务环比+0.08%，较9月的+0.24%明显回落。其中，10-11月居住服务环比均值+0.09%，较9月的+0.21%明显回落，是CPI、核心CPI弱于预期的主因。相较于其领先指数房价的趋势来看，市场预期居住通胀的这一异常低值与数据收集的质量问题有关。BLS表示，由于政府停摆，10月的调查数据未能收集；此外，由于BLS的数据收集从11月14日政府停摆结束后开始，11月下旬的折扣季或对商品价格造成下行扰动。虽然BLS的CPI报告中没有阐述类似于非农的数据质量问题，但仅从居住通胀月均环比归零这一现象就可看出，CPI的数据质量问题可能甚至大于非农，本期CPI的大幅回落难以持续。同样由于数据的质量问题，在大幅弱于预期的CPI公布后，市场短暂地交易降息预期的升温，随后大类资产陷入震荡，美债利率再次走出经典的锯齿形态，降息预期的变化幅度整体并不大。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
事件1：谷歌启动“TorchTPU”项目，推动自家TPU 兼容Meta主导的 PyTorch 生态，将原本只服务谷歌系统的Jax框架的TPU改写成对Meta主导的PyTorch生态友好，从而挑战英伟达CUDA护城河。本次谷歌通过软件兼容，使 PyTorch 模型几乎零改动可运行，并计划将部分开源。
事件2：谷歌发布主打速度与效率的Gemini 3 Flash 模型，该模型继承了上月发布的Gemini 3 Pro 的核心能力，即高级推理、多模态理解、Agent 编码，响应延迟与成本效益显著提升。该模型基准测试超 Gemini 2.5 Flash，部分指标近2.5 Pro、多模态 / 工具使用领域比肩3Pro；定价远低于Pro版，适配高频应用。目前其已取代 2.5 Flash 成为 Gemini 应用、谷歌搜索 AI 默认模型，开发者可通过多平台预览访问，此举加速了 Gemini 3 系列向大众及开发者的普及。
事件3：美国能源部联手OpenAI、谷歌等24巨头，启动国家AI“创世纪计划”。美国的AI模型和计算平台，将首次全面应用于可控核聚变、能源材料发现、气候模拟、量子计算算法等重大科学研究，这标志着美国在科技领域的国家级战略调整——从各自为战，转向系统性的集体攻关。
（1）本周全球AI产业的核心焦点集中在基础设施生态竞争升级、模型技术实用化普及、全球应用场景深化与产业资本化协同三大维度。
（2）基础设施端，生态博弈加剧，算力竞争从单一硬件比拼升级为全栈生态与供应链布局的综合较量。谷歌通过 “TorchTPU” 项目打破框架壁垒，联合 Meta 的 TPU 合作直接冲击英伟达 CUDA 垄断地位，而英伟达则以收购 SchedMD、入股新思科技、开源 Nemotron 3 模型等动作，从软件栈、生态入口到技术标准多维度加固护城河。OpenAI 以 7500 亿美元估值洽谈千亿融资，Databricks 完成 40 亿美元融资加码 Agent 基础设施，头部企业凭借资本弹药抢占算力与生态主导权；同时，OpenAI 与亚马逊洽谈百亿投资及芯片采购，推动算力供应链多元化。
（3）模型技术层面，AI 模型向 “实用化、低门槛、场景化” 深度演进，技术普及与产业赋能成效凸显。OpenAI GPT-5.2-Codex强化长任务处理与网络安全能力，谷歌Gemini 3 Flash以低延迟、低成本实现专业级推理，T5Gemma2与FunctionGemma推动多模态与端侧工具调用普及，字节 Seed1.8 升级通用Agent交互能力，Anthropic开源Agent Skills降低企业落地门槛，Meta布局多模态生成模型补全产品线。这些技术突破不仅让复杂推理、多模态交互、端侧部署成为常态，更推动 AI 从开发者工具下沉至企业办公、消费应用、工业场景，加速了“模型能力→产品落地→产业价值”的转化闭环，使技术实用性与场景适配度成为模型竞争的核心衡量标准。
（4）应用层面，场景向产业纵深与消费细分渗透，资本化与场景落地双向赋能，推动AI从技术概念全面走向规模化商业价值兑现。工业领域，千寻智能“小墨”落地宁德电池工厂解决高危柔性生产痛点，具脑磐石锁定千台机器人订单形成技术-场景闭环；消费与生产力领域，ChatGPT接入Apple Music丰富场景生态，商汤Seko 2.0适配国产芯片攻克短剧生成一致性难题；具身智能赛道呈现“全栈技术+场景落地”热潮，逐际动力发布低成本多形态机器人。“场景落地验证商业价值→资本化注入发展动力→技术迭代反哺场景深化”的协同效应，加速AI 产业的商业化路径。
（5）春节后躁动行情较为明显，追求更高弹性的科技成长风格占优；考虑到资金博弈下，随着市场参与者对春季行情规律的认知深化，部分资金提前布局以占据先机。目前泛AI方向中，有较多细分由于短期催化有限、多头叙事累积不足而处于相对低位，后续一旦有超预期产业事件如技术新突破、出圈新单品等出现累积多头叙事、凝聚资金共识，则相关方向赔率可观。故我们将下游AI应用视为一种“看涨期权”，左侧进行积极布局。
【东吴机械】AI PCB钻孔工艺专题：PCB升级+孔径微小化，钻孔设备&耗材需求量价齐升
【东吴机械】温控系统龙头，AI算力服务器液冷构筑新增长极-英维克（002837）
事件：生态环境部《环境空气质量标准（征求意见稿）》（修订GB 3095—2012）及其配套技术规范等3项国家生态环境标准公开征求意见。
空气质量标准趋严，分阶段实施路径明确。标准包括一级和二级限值，国家公园、自然保护区、自然公园和其他需要特殊保护的区域等一类区域执行一级限值，其余地区执行二级限值。新标准将1）PM2.5：年均和日均浓度二级限值分别收严至25/50 µg/m³，标准同比-29%/-33%，年均和日均浓度一级限值分别收严至10/25 µg/m³，标准同比-33%/-29%；2）PM10：年均和日均浓度二级限值同步收严至50/100 µg/m³，标准同比-29%/-33%，年均和日均浓度一级限值同步收严至20/50 µg/m³，标准同比-50%/持平；3）SO2：年均、日均及小时浓度二级限值分别收严至20/50/150 µg/m³，标准同比-67%/-67%/-70%；4）NO2：年均和日均浓度限值分别收严至30/50µg/m³，标准同比-25%/-38%/；5）NOX：年均和日均浓度限值分别收严至40/70µg/m³，标准同比-20%/-30%；未修订O3和CO浓度限值。标准按照两阶段实施：1）第一阶段（2026-2030年）执行过渡性较宽松的颗粒物限值，其中PM2.5年均和日均浓度二级限值分别为30 µg/m³和60 µg/m³，PM10年均和日均分别为60 µg/m³和120 µg/m³；2）第二阶段（自2031年起）全面执行修订后更严格的限值。根据2024年全国环境空气质量整体情况，全国339个地级及以上城市PM2.5平均浓度为29.3µg/m³；PM10平均浓度为49µg/m³；O3平均浓度为144µg/m³；SO2平均浓度为8µg/m³；NO2平均浓度为20µg/m³。2024年主要污染物浓度均已达到第一阶段年均二级限值，但尚未达到第二阶段年均二级限值，基本达到第二阶段年均二级限值，分地区来看，2024年重点地区（京津冀及周边、长三角、汾渭平原）尚未达到第一阶段年均二级限值，大气治理力度有望加大。
空气质量改善进入提质阶段，完成美丽中国目标。我国近年蓝天保卫战持续推进，大气污染防治政策体系不断完善，环境空气质量整体实现显著改善。PM2.5年均浓度和重污染天气发生频次持续下降，空气质量达标城市数量明显增加，大气环境治理成效逐步由“治标”向“提质”阶段迈进。但空气质量改善仍存在区域不平衡，部分城市PM2.5浓度虽已达现行标准，但与新标准仍存在差距，现行标准对进一步改善空气质量的引领作用有所弱化。《关于全面推进美丽中国建设的意见》明确提出，到2035年全国PM2.5平均浓度要降至25 µg/m³以下，《空气质量持续改善行动计划》亦强调以更严格标准推动空气质量持续向好。此次修订旨在更好衔接国家中长期生态文明建设目标，为实现美丽中国目标、推动空气质量持续改善提供制度支撑。
2026年环保专项资金预算提前下达，大气污染防治同比加速占比提升。2025年12月，2026年提前下达的环保专项资金预算合计金额528亿元，对比2025年环保专项资金预算2批合计1627亿元来看，2026年提前下达预算占2025年预算32%，期待2026年预算金额进一步下发，1）从结构来看，此次预算金额中，大气污染占比46%（2025年占21%）。2026年提前下达的资金预算中，大气污染预算占比显著提高。2）从增速来看，此次预算金额较2025年第一批，大气污染同比+19%，水污染同比+18%，农村环境+6%，废弃电器电子产品处理从无到有（2025年第一批未包含），大气污染预算同比增速突出。财政资金支持充足。
投资建议：环境空气质量标准提标修订，分阶段实施明确。2026年环保专项资金预算提前下达，大气污染防治同比加速占比提升，大气治理需求中长期释放。重点推荐：大气污染治理龙头，紫金矿业赋能拓展矿山绿电与矿山新能源装备新成长【龙净环保】。
2025年12月19日，银河通用完成新一轮3亿美元融资，最新估值已达30亿美元（超200亿元），位列中国人形机器人行业第一。本轮融资由中国移动链长基金领投，中金资本、中科院基金、苏创投、央视融媒体基金、天奇股份等投资平台及产业巨头联合注资，并同步获得来自新加坡、中东的国际投资机构及老股东的加注。
现阶段人形机器人尚未实现大规模产业化落地，核心为模型端智能性与泛化性能力不足。银河通用专注机器人PG电子官网“大脑”开发，是具身大模型公司。公司专注于机器人软件层面上的开发，从最PG电子官网基础的移动、抓取、放置技能入手，开发了GraspVLA模型，致力于提高机器人的任务执行层面能力。面对现阶段机器人高质量数据集不足，Scaling Law难以兑现的背景下，公司押注仿真数据路线，取得了模型端可观的进展。
在工业制造领域，公司已与天奇股份、宁德时代、博世集团、丰田汽车、韩国现代、北汽集团、上汽集团、极氪汽车、长城汽车等国内外龙头企业达成深度合作，全球首个实现人形机器人进厂真实自主干活，累计订单规模已达数千台。在即时零售领域，公司已与爱博医疗、美团等达成合作协议，实现机器人在24小时无人值守药房中的落地。本轮融资代表着资本市场对机器人模型段的超高重视度，有望推动机器人智能化落地进展。
天奇股份：天奇股份与北京银河通用机器人有限公司签订合资协议，双方共同出资设立天奇银河机器人有限公司，双方分别持股50%，旨在加速具身智能大模型在汽车制造领域的规模化应用。另外本轮3亿美元融资天奇股份也有参与。
重点推荐与银河通用签署合作协议，并对银河通用有股权投资的【天奇股份】，以及对银河通用有股权投资的【首程控股】。
全球互联芯片的龙头企业，产品矩阵全面：澜起科技是一家国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。25年公司拥有两大产品线，互连类芯片产品线和津逮服务器平台产品线。公司在内存接口芯片行业处于领先地位，是全球三大DDR5生产商之一，可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案，同时布局高性能运力芯片满足AI系统需求。
互连、津逮双轮驱动，增长动能强劲：互连类芯片方面，公司在互连类芯片领域布局全面，产品矩阵涵盖内存接口芯片（含MRCD/MDB芯片、CKD芯片）、内存模组配套芯片、PCIe Retimer 芯片、MXC芯片、时钟芯片等，是全球少数可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案的厂商之一，客户覆盖三星电子、海力士、美光科技等国际龙头。随着DDR5下游渗透率提升，子代持续迭代，相关产品出货量与收入增长显著。AI产业驱动下，PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等“运力”芯片表现亮眼；MXC芯片作为全球首款CXL MXC芯片，应用于内存扩展及池化领域，保持行业领先地位，有望持续受益于高性能计算与AI需求。津逮服务器方面，公司津逮服务器平台产品主要包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片和混合安全内存模组（HSDIMM）等。该平台具备高信息安全性，为云计算数据中心提供更安全的运算平台；融合了先进的异构计算与互联技术，可为大数据及人工智能时代提供强大的综合数据处理及计算力支撑。津逮服务器平台需求波动较大，CPU持续迭代升级，服务器生态圈稳步构建。
盈利预测与投资评级：作为专注于数据处理及互连芯片设计的企业，澜起科技在内存配套芯片领域占据龙头地位，且在AI相关“运力”芯片领域布局领先，具有显著的行业竞争力。我们认为，随着DDR5渗透率持续提升及AI驱动下PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD等新品持续放量，同时津逮服务器平台产品线不断拓展，公司业绩有望保持强劲增长态势。我们预测公司2025-2027年归母净利润为 24/34/46亿元，对应当前 PE 估值为57/39/29倍，首次覆盖给予“买入”评级。
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